本报记者 许志峰

　　在全球各国股市的发展历史上，无论是成熟市场还是新兴市场，很多都遇到过被称为“股灾”的剧烈下跌。面对“股灾”，政府是否应出手干预，应当如何干预，也一直是市场发展中受人关注的话题。

　　成熟市场中，政府对“股灾”并未袖手旁观，会间接或直接参与股市调控

　　申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长介绍，从海外市场的情况看，股市出现短期大幅下跌的原因不外乎三个：经济危机导致金融危机；金融体系风险引发股市波动；新兴市场外资大规模流出带来股市下跌。面对股市剧烈下跌，政府干预是必要的。干预不是为了影响股市的波动方向，而是因为股市和其他金融市场高度关联，要避免股市剧烈下跌引发系统性风险。

　　中信证券研究部首席宏观经济学家诸建芳说，研究美国、日本等成熟市场可以发现，这些以市场机制为前提的经济体，政府或者监管部门在“股灾”发生时并未袖手旁观，而是或间接、或直接地参与到股市调控当中。最明显的是1987年10月19日，美国道琼斯指数从开盘的2247.06 点下跌至 1738.74 点，当天下跌22.6%。危机当晚，美联储立即表态会全力保障市场流动性供应，同时与各主要国家共同降低利率，共同干预外汇市场以稳定美元汇率，使得这次“股灾”并未演变成卖空的恶性循环。

　　此外，诸建芳介绍，1963年日本股市重挫，投资信托基金大量解约，使得大和、山一及野村等三家证券公司爆发倒闭危机。此时，日本政府发动14家银行与4家大型证券公司共同出资设立共同证券基金，发动救市。

　　1998年的香港“金融保卫战”也被看作是成功应对危机的经典案例。国泰君安证券首席宏观分析师任泽平介绍，1997年10月，国际炒家开始“围攻”香港，纷纷做空港股和港币。10月22日至28日，恒生指数下跌3343点，累计跌幅达27%。1998年1月，恒生指数已跌破8000点，仍遭受国际游资的继续打压，到8月13日指数最低跌至6660点。香港政府为打破炒家套利计划，转变以往“积极不干预”的经济政策，直接进入股市动用外汇基金购买恒生指数成分股和股指期货，直接进入汇市买入港元并限制恶意卖空行为。

　　“香港政府坚决主动做多的策略，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。香港政府的直接入市干预一度引发质疑，但事后来看此举成功维护了香港金融市场的稳定，非常时期的大规模救市更是在十年之后的全球金融危机中成为各国政府的普遍选择。”任泽平说。

　　政府干预要及时有效，防止对金融体系和实体经济伤害过大

　　任泽平认为，“股灾”发生时政府救市要及时有效，防止“股灾”对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，美国1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任“股灾”蔓延成金融危机和经济危机；而美国次贷危机由于及时启动注入流动性等，一度被称为“百年一遇”的“股灾”对实体经济冲击相对较小，经济恢复较快。

　　据介绍，上世纪20年代，美国在经济高速发展的同时，股市也是一片繁荣，道琼斯工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376点。此后，10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹，终难改大势，1932年7月最低跌至42点。

　　任泽平说，由于奉行不干预的自由主义经济政策，当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取实质性的干预措施。虽然在“股灾”后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些措施来稳定市场。但这些政策偏向于长期效应，对于市场的短期失血和崩溃作用不大，此后进入漫长熊市。“股灾”前，因为银行对证券投资提供了大量的信贷支持，股市暴跌使得抵押品迅速缩水，很多银行无法收回贷款而倒闭，使得银行对于贷款的审核趋严，造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足，企业陷入困境或者破产造成更多的银行坏账，形成信贷收缩的负向循环，经济受到严重冲击，工业生产指数迅速下滑。

　　反观1987年，任泽平说，为了稳定市场，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，迅速行动起来，果断干预市场；因为措施得力，市场恐慌情绪得以缓解，股市很快开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。美国次贷危机中，美股大幅下跌，9月—12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%。联邦政府在危机之始就介入救助，市场恐慌情绪缓解，美股2009年3月起触底反弹。“从效果看，危机蔓延低于预期、美国经济快速恢复。”

　　市场失灵时，政府不能放任市场情绪恶化，应以强有力手段提振市场信心

　　任泽平认为，股票市场有自身涨跌规律。杠杆工具会放大波动。如果“股灾”发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面的支撑；但是如果“股灾”发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深。

　　诸建芳说，当市场失灵时，政府绝不能放任市场情绪的恶化，导致市场利益与政府效用的双输，必须以强有力的手段提振市场信心。从国际经验看，1929年世界经济危机的起因之一即是政府认为股市能自我修复、不应过多干涉；而近些年，在吸取了相关经验教训后，美国、日本和欧洲的央行都曾出手买入股票和释放信贷以扭转股市的暴跌；尤其是美国次贷危机爆发后，人们意识到市场不再是完美无缺。因此，在危机时刻政府救市，既符合国际惯例，又符合理论上的新进展。

　　“同时，金融风险还具有很强的传染性，救市举措的出手须果断、及时。如果市场从融资和交易功能弱化，进一步恶化到金融机构倒闭或遭遇挤兑时再出手挽救，那政府支付的成本、市场遭受的损失很可能会被指数级放大。”诸建芳表示。

　　任泽平强调，政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。股票市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节。

　　有观点认为，政府干预市场会对市场自我运行机制产生干扰。对此，杨成长表示，如果在干预过程中，突出市场主体和行业协会的作用，让金融机构积极自救，各自承担和化解风险，并有效进行投资者预期的管理，就不会对市场运行机制产生很大影响。“当然，从各国经验和教训看，稳住市场只是第一步，此后更为重要的是对市场运行机制和监管体制的完善。”

　　任泽平介绍，美国次贷危机过后，就再次对监管体制进行改革。2010年6月，美国通过《多德弗兰克法案》，该法案被认为是大萧条以来最为严厉和全面的金融监管法案。